中证金融研究院：油价再次破百的原因与影响

　　油价快速破百：走势回顾与原因分析

　　2021年12月以来，国际油价快速上涨。布伦特原油期货价格由2021年12月1日的69美元/桶，快速升至2022年3月8日的128美元/桶，三个多月涨幅达80%以上，近期有所回落。分阶段看，第一阶段，2021年12月1日至2022年2月23日，油价由69美元/桶平稳上涨至95美元/桶，涨幅为38%；第二阶段，2022年2月24日俄罗斯对乌克兰开展特别军事行动后，油价急升至3月8日的128美元/桶，两周多时间涨幅达35%，3月7日最高涨至139美元/桶。油价近月高升水的幅度甚至超过1991年海湾战争时期，反映出现货市场持续紧张；第三阶段，2022年3月9日至3月16日油价出现回调，跌至100美元/桶以下，3月17日以来，油价重拾涨势，截至3月23日达到118美元/桶。

　　原因分析：供需基本面有支撑，地缘溢价为主因

　　从供给端看，OPEC+等主要产油国供给恢复不及预期。2021年7月OPEC+重启增产至今，部分成员国因投资不足和局势动荡无法完成计划增产，增产节奏较慢，每月实际原油产量均少于计划增产幅度。受2015年油价大幅下跌影响，顺周期的全球油气资本开支骤降约一半，中东地区钻机数在2020年更是出现断崖式下滑，新冠肺炎疫情之后美国页岩油产量恢复速度也较为缓慢。2022年1月，OPEC总产能3197万桶/日，1月产量为2798万桶/日，剩余产能（总产能-产量）约为400万桶/日。同时，全球原油库存持续低位，也加重了对供给短缺的预期。

　　从需求端看，一方面，疫情边际影响逐步减弱，疫情管控放松带动原油需求回升。根据美国能源署的数据，2021年第四季度全球油品需求为9970万桶/天，较2019年同期仅有100万桶/天的差距。取暖油、道路交通油品、航油等需求均显著好于2021年同期水平。另一方面，全球天然气价格上涨导致原油作为替代品的需求上升。2021年下半年欧洲“能源危机”以来，天然气价格一路走高，荷兰TTF天然气期货价格从2021年8月底的70.3欧元/兆瓦时涨至2022年3月7日的227.2欧元/兆瓦时，涨幅超过220%。部分电厂转向使用原油以应对天然气价格上涨，替代需求进一步推高油价。

　　从金融因素看，为应对疫情冲击，前期主要发达经济体采取超级量化宽松政策，美联储、欧洲央行和日本央行资产负债表规模均大幅扩张，充裕流动性为油价上涨提供了货币条件。但作为原油的计价货币，美元指数与油价走势呈负相关，近期受避险情绪影响，美元指数有所上升，对油价上涨有一定抑制作用。

　　从地缘层面看，由于基本面的边际变化总体较为缓慢，此次油价破百的主要因素是突发地缘政治事件带来高额溢价。2022年2月以来，俄罗斯与乌克兰紧张局势不断升级，引发市场对供给紧张的担忧，看多情绪大幅推升原油的地缘溢价。俄罗斯在全球原油供给格局中具有重要地位，出口量约为460万桶/天，其中出口欧美地区的约占55%。俄罗斯与乌克兰冲突下，市场预期俄罗斯原油出口量将减少。根据模型测算，100万桶供需缺口对应油价涨跌幅约为1%～6%，在俄罗斯与乌克兰冲突下，假定俄罗斯原油出口减半，供需缺口相比2022年1月增加约200万桶，对应油价涨幅至多12%，截至2022年3月23日，油价相比1月底上涨达到32%，情绪因素带动涨幅应至少为20%，贡献率超过60%，拉动油价上涨20美元/桶以上。

　　本次油价破百与前两次的比较

　　历史上油价曾两次破百，分别发生在2008年3月和2011年2月。第一次发生背景为2007年美国爆发次贷危机后，美联储为救市大幅降息并注入大量流动性，推升油价上涨。同时，在供给端，OPEC始终保持克制增产，油价于2008年3月5日突破100美元，并在7月11日触及147美元的历史高位。第二次发生背景为2008年国际金融危机和2009年起出现的欧债危机后，全球主要发达经济体货币政策持续保持宽松，美联储在2010年11月推出QE2，油价开始温和上涨。在供给方面，OPEC维持产量目标不变。在地缘政治方面，重要产油国遭遇社会动荡。2010年12月起，以突尼斯为起点，“阿拉伯之春”民主化运动席卷北非和西亚。油价在2011年1月31日突破100美元，并在之后3年半保持100美元以上的高位，2012年3月触及128美元的高点。

　　本次油价破百与前两次相比有一定共性：一是都处于全球流动性宽松环境；二是地缘政治冲突引发重要产油国出现断供风险，是催化国际油价快速抬升的主因。从涨速看，本次油价破百涨速明显更快。以80美元/桶涨至100美元/桶区间计算，第一次油价破百发生于2007年10月至2008年3月，历时约20周，周均涨幅约1.11%；第二次发生于2010年10月至2011年2月，历时约18周，周均涨幅约1.35%；本次发生于2021年1月至2022年3月，历时仅8周，周均涨幅达到5.36%。

　　油价快速上涨带来的问题和挑战

　　第一，推升全球通胀水平。油价与全球通胀水平密切相关，油价上涨既可推高能源价格分项带动生产者价格提升，还可推高交通运输等相关价格分项带动消费者价格走高。例如，国内成品油定价跟随原油成本端持续攀升，2021年12月以来国内成品油价格已连续上调6次。据笔者测算，油价与中美通胀指标的相关性在高油价区制（油价>；；；80美元/桶）下明显更强，高油价区制下，油价与我国PPI和CPI的相关系数分别达到0.55和0.23，与美国PPI和CPI的相关系数分别达到0.82和0.68。模型显示，油价每上涨10%，平均推动我国PPI和CPI分别上涨0.5个和0.2个百分点，平均推动美国PPI和CPI分别上涨1.5个和0.4个百分点。回顾前两次油价在100美元/桶以上运行期间，中美两国消费者价格同比增速水平都曾达到3%以上高位。2008年，随着油价上涨，我国PPI于8月达到历史高位10.03%，CPI于2月、3月持续位于8%以上的高位。2011年1～9月，我国PPI再次突破6%，CPI也保持高位。当前我国通胀形势总体可控，主要是生产领域价格上涨压力较大，2022年2月我国PPI同比上涨8.8%，CPI同比仅上涨0.9%，但美欧经济体及印度、巴西等新兴市场国家通胀水平普遍处于5%以上的高位，油价快速上涨叠加有色金属、农产品等商品价格上涨，可能推动全球通胀形势进一步恶化，我国需警惕输入型通胀风险。

　　第二，不利于我国能源安全和外汇储备稳定。2021年，我国原油对外依存度高达72%，原油依赖大量进口的局面短期难以改变，当前俄罗斯与乌克兰冲突加剧原油供给紧张态势，也一定程度上助推原油需求国的“囤油”需求，原油价格大幅上涨将显著抬升战略储备成本，不利于我国能源安全。同时，油价上涨将对我国外汇储备带来一定压力，以2021年我国进口原油5.13亿吨计算，原油价格每抬升1美元将导致我国多支出约35亿～40亿美元，2022年以来进口原油价格相比2021年平均上涨约20美元/桶，将导致我国进口原油相比2021年多支出700亿～800亿美元。我国进口原油数量逐年稳步提升，但进口额在原油价格破百并高企的2008年、2011～2014年显著高于邻近其他年份。

　　第三，加大经济运行压力。一方面，油价上涨对不同行业带来结构性冲击。油价上涨利好上游的原油勘探和开采行业，但导致炼油、化工等中下游行业企业经营成本提高，以炼油行业为例，原油成本占炼油企业主营业务成本的80%以上，油价上涨将直接增加炼油企业的成本。对于原油化工等市场竞争较充分的行业企业，其对成本的转嫁能力较弱，企业经营压力和运行风险抬升。另一方面，高油价导致汽油费及养车成本增加，影响居民购车欲望，对汽车消费将带来一定抑制，加剧“需求收缩”压力，并可能影响汽车制造及相关钢铁行业产能发挥。根据美国联邦公路局的统计，2008年第一季度油价高企时，美国居民驾车里程同比减少了2%。在2011～2014年，油价高企也显著抑制了汽油销售量。据世界银行估算，25%的油价上涨会拖累全球GDP约0.5%。

　　第四，冲击全球资本市场。油价快速上涨导致股市不同行业板块出现明显分化，能源板块普遍走高，其他行业板块普遍下跌。回顾前两次油价破百期间，全球资本市场均出现过不同幅度调整，期间能源板块表现相对较好。2022年年初以来，全球股市普遍下跌，截至2022年3月23日，美国标普500指数、法国CAC40指数、德国DAX指数、日经225指数分别下跌6.5%、8.0%、10.0%和2.6%，但能源行业板块均大幅上涨。从全球来看，MSCI全球能源指数上涨20%以上。A股方面，万得全A整体下跌12.5%，能源行业板块上涨10.2%。

　　油价未来走势展望：短期持续高位，中期有望回调

　　从短期看，由于本轮油价快速攀升的主因是地缘冲突带来的风险溢价，俄罗斯和乌克兰冲突态势的演变将是决定短期内油价走势的关键因素。从历史经验看，前两次油价破百后均维持半年以上高位（分别历时约7个月和43个月），当战争局势尚未明朗时，油价高企态势难以改变。当前俄罗斯和乌克兰冲突仍在持续，在冲突实质性缓解前，地缘风险将持续对油价构成重要支撑，油价大概率将持续在100美元/桶以上的高位运行。

　　从中期看，若俄罗斯和乌克兰冲突缓和，地缘风险的影响将趋弱，原油市场主导因素将回归基本面，年内油价有望显著回调。在地缘博弈方面，高油价对于俄罗斯等原油出口国财政收入较为有利，但当前欧美经济体通胀形势严峻，油价持续上涨不符合欧美利益需求，欧美具备打压油价的动力。在供给方面，目前主要产油国剩余产能充足，OPEC剩余产能约400万桶/日，美国剩余产能超过100万桶/日，此外，伊核谈判有望重新达成协议，推动伊朗重返原油市场，额外释放130万桶/日的供给，这些产能的逐步释放将为市场提供充足保供能力。在需求方面，全球经济增速逐步放缓，俄罗斯和乌克兰的冲突为2022年全球经济带来了更多下行风险。世界银行预计，继2021年强劲反弹之后，由于新冠肺炎病毒变异株造成新的威胁，叠加通胀、债务和收入不平等加剧可能危及复苏，全球经济增长正进入一个明显放缓的时期。国际能源署和美国能源署在2022年3月的月报中均下调了原油需求预期。在金融方面，伴随美联储货币紧缩进程，流动性环境将边际趋紧，美元指数将趋势走高，抑制油价上涨。远期合约显示，2022年年底前油价有望回调至80～100美元/桶。

　　相关政策建议

　　第一，加强原油贸易和储备调节，提高能源供给保障能力。完善战略储备市场调节机制，增强大宗商品储备和调节能力，更好发挥战略储备的稳定市场功能。当前俄罗斯和乌克兰冲突下，俄罗斯乌拉尔油价相比布伦特油价贴水达到30美元/桶以上，建议我国继续坚持原油进口多元化，并灵活调整进口来源结构，加强国际合作，稳定贸易渠道。

　　第二，鼓励积极利用上海原油期货应对油价大幅波动，提升上海原油期货定价影响力。利用当前人民币币值相对稳定、部分原油生产国货币贬值的有利时机，引导我国在国际原油贸易中使用上海原油期货价格计价，依托国内巨大的市场和买方优势，增强我国在国际原油定价体系中的话语权。鼓励更多实体企业利用“上海油”套期保值，稳定生产经营，并探索财政资金参与期货市场锁定原材料价格成本的机制。

　　第三，加强期货市场、资本市场风险监测。强化对原油市场及其他重要商品市场的监测和预研预判，加强期现联动监管，严密防范投机炒作。同时密切关注商品市场对资本市场的外溢风险，完善极端情形下的应对机制，及时阻断跨市场风险传染。

　　作者｜孙玉奎 武佳薇「中证金融研究院」

　　文章｜《中国金融》2022年第7期