美国通胀之忧

　　导读：美国经济可能会在较长时间内处于通胀中枢整体偏高的状态，美联储货币政策收紧将会对新兴经济体带来一定负面溢出效应

　　作者｜益言

　　文章｜《中国金融》2022年第13期

　　2022年上半年，美国通胀率不断上升。5月份美国居民消费价格指数（CPI）高达8.6%，创下40年来新高。究其原因，需求超预期反弹而供给面临瓶颈是此轮通胀上升的主要推手。与此同时，近年来美联储的宽松货币政策效应持续发酵，劳动力市场紧张，工资上涨压力加剧，也导致短期通胀预期居高不下。在此背景下，美国经济软着陆面临更大挑战，经济衰退的概率正在加大。美国经济增速下降不仅将拖累全球经济增长，美联储等发达经济体央行货币政策收紧也会对新兴经济体带来一定负面溢出效应。

　　多重因素推动美国通胀持续走高

　　从上世纪80年代末到2020年初新冠肺炎疫情暴发前的长达40年时间，美国等主要经济体处于大缓和时代（great moderation），通胀保持在较低水平。但疫情暴发后，特别是2021年下半年以来，许多国家通胀快速上行，近期美国的通胀已创下1981年4月以来的新高。今年1～5月，美国CPI分别同比上涨7.5%、7.9%、8.5%、8.3%和8.6%，核心CPI分别同比上涨6.0%、6.4%、6.5%、6.2%和6.0%；1～4月，美联储更关注的个人消费支出（PCE）物价指数分别同比上涨6.1%、6.4%、6.5%和6.3%。与2021年价格上升集中在二手车、能源、食品等部分商品的情况不同，当前美国的通胀压力已经蔓延至更广范围的商品与服务。需求超预期反弹并出现结构变化，供给面临瓶颈且反应迟钝，是推动美国通胀上升的两个主要原因。

　　从需求端看，疫情冲击下的经济衰退原本应当抑制总需求，但由于美国财政刺激和货币宽松政策出招猛、退出晚，流动性泛滥导致总需求超预期反弹，并在较长时间内保持强劲态势。疫情期间，美国坚持“高压经济学”（High Pressure Economy）理念，多管齐下，出台约6万亿美元财政刺激、降息150个基点、美联储扩表约4.8万亿美元，试图通过大规模财政和货币刺激形成的“高压”将经济快速推出低谷，实现V型复苏甚至进入相对过热的状态。美国通胀之所以发展到今天这个局面，也与美联储对形势的误判不无关系。美联储在较长时间内一直认为此轮通胀是暂时性的，直到近几个月才意识到通胀的严重性，货币政策收紧步伐出现滞后。

　　从供给端看，有两个主要原因助推美国通胀加剧。一方面，疫情导致供应链出现梗阻。防疫封锁隔离措施使大量工厂停工、物流受阻甚至中断、劳动力供给减少。美国作为全球最大的消费市场，疫情期间货运卡车和司机严重短缺，大量集装箱滞留码头，主要港口严重拥堵，货轮无法正常交货，推动以汽车为代表的商品价格大幅上涨。另一方面，2022年2月爆发的俄乌冲突使得能源和食品等大宗商品价格进一步上涨。3月7日，布伦特原油期货价格一度冲高至139.13美元/桶，相比俄乌冲突前上涨46.87%；3月8日，CBOT小麦价格一度触及1363.5美分/蒲式耳，相比俄乌冲突前上涨54.37%。大宗商品价格飙升，无疑在短期内加剧了通胀压力。

　　美国短期内难以走出通胀困局

　　随着疫情冲击减弱，供应链逐步恢复、消费结构回归常态，美国的通胀上升态势有望得到遏制。但由于目前诸多不利因素仍然存在，美国通胀预计将在短期内继续维持高位。

　　一是前期宽松政策的刺激效应仍在，物价上涨压力犹存。虽然美联储开始加息和缩表，但由于前期政策刺激力度过大，货币金融条件仍十分宽松。一方面，这将使得总需求在一定时间内继续保持旺盛，从而对广泛的商品和服务价格形成支撑；另一方面，前期宽松政策大幅推高了包括房价在内的资产价格，而房价会通过房租逐步传导至CPI（房租在美国CPI中的权重占比高达32%）。疫情以来，凯斯—席勒房价指数（Case-Shiller House Price Index）上涨了34.4%，意味着今年房租导致的通胀压力短期内难以消除。

　　二是劳动力市场紧张，工资上涨压力将持续较长时间。当前美国劳动力市场十分强劲，3～5月失业率连续保持在3.6%，接近3.5%的历史最低水平。5月之前，新增就业岗位连续12个月超过40万个，为1939年以来最长就业扩张期。尽管目前劳动参与率出现回升，但较疫情前仍低1.2个百分点，职位空缺率和雇员离职率均创下有记录以来的最高水平。劳动力供不应求带动薪酬不断上涨。工资大幅上涨也将加大通胀压力，并加大工资—通胀螺旋式上升的风险。

　　三是短期通胀预期存在一定脱锚风险。居民通胀预期对消费、储蓄、融资和购房决策十分重要，并与中小企业的投资和定价决策密切相关。衡量通胀预期主要有调查和从金融市场资产价格反推两种方法。2022年4月的调查显示，有15%的受访者认为未来一年通胀会上行10%～14%，有16%的受访者认为通胀会上行超过15%，表明短期通胀预期脱锚的风险正在加大。金融市场反映的通胀预期虽然较调查数据更低，但其预期的各期限通胀水平正在全面上行。预期是此轮价格上涨的重要驱动因素，锚定通胀预期对避免自我实现的通胀至关重要。此前美联储等发达经济体央行之所以能够锚定通胀预期，一个重要原因是只要通胀抬头，央行就会积极响应。如果未来一段时间美联储不能有效控制通胀，势必会有损其信誉，并对居民和企业的通胀预期及行为决策产生重要影响。

　　四是地缘冲突及疫情相关不确定性为通胀带来上行风险。一方面，俄乌冲突将于何时、以何种方式结束仍难预期。冲突时间越长，大宗商品供给短缺的冲击力度越大。另一方面，全球疫情多次反弹，导致供应链恢复进程反复曲折，给通胀带来较大不确定性。

　　总体看，美国通胀在短期内难以大幅改善，经济可能会在较长时间内处于通胀中枢整体偏高的状态中。

　　高通胀对美国经济的影响

　　历史经验表明，适度的通胀有助于促进经济增长，但持续的高通胀则会对经济造成极大破坏。目前，美国通胀水平达到40年来的新高并且高于工资涨幅，居民实际收入正不断受到侵蚀、购买力逐步下降。1～4月，美国零售销售额分别环比增长2.7%、0.8%、1.4%和0.9%，动能有所放缓。5月，零售额环比下降0.3%，扣除汽车和汽油外的零售额环比增长0.1%，为近5个月以来最低。为应对价格上涨，美国居民开立了更多信用卡，通过借贷维持消费。2022年第一季度，美国新增信用账户5.37亿个，超过2021年全年的3100万个。鉴于当前美国通胀动能仍然较强，美联储可能需要加大紧缩力度，提高加息幅度。许多经济学家认为，仅加息到中性利率的水平不足以遏制住通胀，美联储需要将利率提至4%～5%，但此举将大幅提高未来两年美国经济衰退的概率。

　　不过，美国经济当前仍存在一些有利因素可以缓解通胀冲击。一是截至目前美国经济短期指标尚好。第一季度GDP虽然环比负增长，但主要是受到企业补库告一段落、出口疲弱、政府支出下降等因素影响，真正体现经济内生增长动能的消费和投资仍然表现良好，暂时未显示出衰退迹象。此外，美国劳动力市场十分强劲，每个应聘者对应的工作岗位空缺高达2个。劳动力供不应求使得就业市场能够应对货币政策趋紧。二是美国家庭和企业资产负债表强劲，能在经济放缓时为私人部门提供一定缓冲。在2001年以及2007～2009年，美国私人部门资产负债存在错配，脆弱性较高，在经济波动中往往首当其冲。目前，美国居民的储蓄仍比通常状况下高出2.5万亿美元，居民净财富/收入指标也达到历史高位，短期内能够缓解衰退带来的影响。三是货币政策虽在收紧，但其起点是之前超宽松的状态，并非直接从中性走向紧缩。因此，即使美国经济出现衰退，也不太会深度持久，而更可能是一场较为温和的衰退。

　　美联储应对措施及外溢效应

　　较长时间以来，美联储坚持认为此轮通胀很大程度是供给端扰动所致，具有暂时性和可逆性，供应瓶颈改善将促使通胀回落，因此无需过早出台措施遏制总需求。但随着高通胀的持续，美联储的态度发生了较大转变。今年3月和5月，美联储分别加息25个和50个基点，并从6月1日起开始缩表。鉴于此后通胀再次超出美联储和市场预期，6月15日，美联储宣布加息75个基点，为1994年以来单次最大加息幅度。

　　美联储紧缩步伐加快以及俄乌冲突引发的大宗商品价格上涨，大概率会导致美国经济增速放缓并拖累全球经济增长。2022年4月，IMF在《世界经济展望》中全面下调2022年和2023年全球经济增速至3.6%，较今年1月的预测分别下调0.8和0.2个百分点。目前，各国滞胀压力普遍加大。不仅美国面临40年来最高通胀压力，英国、欧元区的通胀水平也分别创下30年和有历史记录以来新高。主要发达经济体货币政策进退维谷，几无回旋余地。值得一提的是，美国在发达经济体中已经是经济表现最好的国家，在地缘政治冲突中受负面影响也最小甚至还吸引了资本流入。如果连美国经济都滑向衰退，全球经济增长前景无疑更令人担忧。

　　特别值得关注的是，美国等发达经济体货币政策加速收紧将对新兴市场产生一定的外溢效应。一是汇率贬值和资本外流。历史经验表明，发达经济体政策调整、经济复苏动能减弱、全球避险情绪上升“三碰头”，极易对新兴市场货币形成贬值压力，并引发资金从新兴市场回流发达经济体。二是金融市场动荡。随着全球经济放缓和美联储升息步伐加快，全球金融市场波动正在加剧。美国标普500指数今年已累计下跌超20%，步入熊市区间，投资者纷纷减持高风险资产。多国国债收益率大幅上涨，欧央行近日举行特别管委会会议，对已赎回的债券进行再投资，从而减少意大利、西班牙等负债率高的国家面临的压力。发达经济体金融市场波动，有可能通过信心和预期渠道引发新兴经济体金融市场的联动，给基本面较弱的新兴经济体金融市场带来更大冲击。