美联储货币政策或于9月转向

　　美国点石金融科技团队 吴杨昊坤 Raylen Tian/编译

　　宏观数据趋势

　　5月，由于政策利率加速上调、企业利润下滑、金融市场动荡，以及对经济衰退风险的担忧，美国经济蒙上一层阴影。

　　通胀仍是当前美国宏观政策和金融市场的最大驱动力。进入5月，通胀趋于稳定。在美国，有两个主要的通胀指数，即消费者价格指数（Consumer Price Index，CPI）和个人消费支出价格指数（the Personal Consumption Expenditures Price Index，PCE）。CPI和PCE之间的主要区别在于，CPI衡量的是消费者直接支付的固定的一揽子商品和服务的价格。而PCE则是跟踪企业销售的商品和服务的抽样加权产值。从长远来看，这两个通胀指数密切相关。但是，与CPI不同的是，PCE的计算是包含替代效应的。例如，当有一个月牛肉产量减少推高价格时，消费者可能会购买更多的鸡肉作为替代品，因此牛肉价格的比重就会在那个月变小。也正因如此，同期PCE略低于CPI，但也是对经济活动较为现实的反映。最新的PCE在4月环比上涨0.2%，同比上涨6.3%，远低于3月0.9%和6.3%的记录。剔除食品和能源的核心PCE（即美联储目标通胀指数）从3月的5.2%下降至4.9%。

　　分析师集体关注将于6月3日发布的就业报告。市场预测共识是预计美国劳动力市场仍将相对强劲，任何疲软迹象都可能被视为美联储在9月放慢上调政策利率的条件。

　　经济展望与财政政策

　　正如我们4月评论所提到的，创纪录的贸易逆差和商业库存下降是导致美国2022年第一季度GDP环比负增长的主要原因。在二季度这些因素的重要性会有所下降，但美国在金融环境收紧的情况下，经济已经开始减速。五月下旬以来，标准普尔和供应管理协会发布的采购经理指数（PMI）等活动指标均从上一个月的55-60的区间显著下降至50-55。

　　零售额的增长速度也从3月的1.4%放缓至4月的0.9%，是四个月以来的最小增幅，这表明消费疲软。在最近的季度财务报告中，包括沃尔玛在内的多家大型零售连锁店报告称，由于价格上涨（尤其是食品价格），销售额略有增加，但由于运营成本上升，利润下降。越来越多的公司预测2022年下半年需求疲软。大多数公司无法将所有成本增加转嫁给客户，会导致利润下降和股价下跌。标准普尔500指数处于熊市边缘，而以科技股为主的纳斯达克指数已经下跌超过20%，尽管该股指在5月底收复了部分跌幅。

　　展望未来，亚特兰大联邦储备银行的GDPNow模型（美国一个广受关注的实时经济预测）预测2022年第二季度实际GDP将增长0.47%。

　　财政政策方面，美国国会预算办公室发布了一项新的预算分析报告，预测2022年的预算赤字将占GDP的4.2%，即1.03万亿美元，低于2021年的水平，原因是政府减少了应对疫情的防控支出。但在2023年之后，预计2032年赤字将增至GDP的6.1%，2022年联邦债务总额将达到GDP的97.9%，并在2032年上升至109.6%。同时联邦债务每年需支付的国债利息预计将在2022年达到3990亿美元，并且到2032年会逐年递增。未来10年联邦债务的需支付的利息总额预计为8.1万亿美元。

　　货币政策

　　尽管2022年第一季度GDP环比小幅下降是由于创纪录的贸易逆差和企业库存减少，但在进入第二季度两个月后，最近的宏观经济数据显示美国经济增长仍在持续放缓。例如，房地产市场4月待售房屋数目跌至2014年以来的最低水平，远逊于预期。家庭储蓄率也创下2008年以来的最低水平，制造业和服务业采购经理人指数均显示放缓幅度大于预期，申请失业救济人数的四周移动平均数据连续第八周上升。民营企业一季度利润明显下滑，而预计二季度将持续下滑。

　　然而，在食品和能源价格上涨以及房屋租金上涨的推动下，通胀压力依然居高不下，迫使美联储在5月初会议后将政策利率上调0.5%。同时根据会议纪要，央行将“加快”加息，这意味着6月份再次加息0.5%几乎是确定的，7月份可能还会再加息0.5%。美联储已经意识到政策利率维持在超低水平已过久。加快加息的原因是美联储希望在经济增长和就业依然强劲的情况下迅速重新夺回通胀控制权。美联储当然希望现在通过大幅度的加息可以让经济实现更早降温，以便给后期的货币政策创造更多活动空间，也就是不需要在第四季度和2023年连续以0.5%的幅度加息。这个先紧后松的策略是为了实现经济“软着陆”，即在没有衰退的情况下把通货膨胀降低到接近2%的目标。

　　正如我们在4月的评论中所讨论的，美联储在五月还宣布开始量化紧缩以减少9万亿美元的资产持有量。在6月至8月期间，每月将减持475亿美元的美国国债和房屋抵押贷款证券，到9月这一数字将增加到每月950亿美元。与2017-2019年的量化紧缩进程相比，无论是减持进度还是单月降幅都加快或放大了近一倍，这意味着每年将有1.14万亿美元的流动性被抽出金融市场。这将对今后金融状况造成明显的冲击，并可能导致股票和债券市场的大幅度波动。

　　美国通胀的根本原因是拜登政府在2021年初的1.9万亿美元的财政支出，而美联储也等了太久才撤回货币支持，这导致经济过热。在我们4月的评论中，我们提到，2022年财政支出减少、加息速度加快和量化紧缩力度加大的综合影响可能会增加2022年末或2023年经济衰退的风险。在美联储宣布加息0.5%的两天后，10年期美国国债收益率在5月6日升至3.12%，是自2018年以来的最高水平，但此后对衰退风险上升的担忧主导了投资者的心理。投资者抛售美股将标准普尔500指数推向熊市边缘，同时大量购买无风险或低风险资产，截至5月27日，10年期美国国债收益率下跌0.37%至2.75%。但由于美联储无法解决疫情造成的供应短缺，要想战胜不断上升的通胀，唯一的办法就是通过提高利率和抽走过多的流动性来削弱总需求，这意味着金融环境将趋紧。结果将是股价急剧下跌和信用利差扩大。

　　美联储最终将政策利率提高到什么水平，取决于通胀能以多快的速度降至2%的目标。由于俄罗斯与乌克兰的冲突可能会使食品和能源价格在一段时间内保持在高位，因此其他经济领域的价格，尤其是房价、租金和工资的增速需要进一步放缓以减缓通胀。换句话说，美联储必须实施足够的货币紧缩来为房地产市场降温，同时也需要容忍失业率上升。

　　我们认为美联储在6月和7月会分别加息0.5%，在8月，公开市场委员会休会，而美联储官员将参加由堪萨斯城联邦银行安排和赞助的，在怀俄明州的杰克逊霍尔举行的经济研讨会。这个一年一季的研讨会的参会者包括来自世界各地的央行代表、财政部官员、学者、金融市场资深人士和经济学家。以往的经验表明，多位美联储主席曾经利用这个场合暗示货币政策的转向，所以市场人士以及分析师们将密切关注任何从这个会议传来的讯息。我们认为美联储将在决定9月是否再加息0.5%之前观望经济和通胀反应。如果通胀确实显著下降，再回到以0.25%的幅度加息的可能性会超过50%。