如果日元继续加速贬值……

　　今年以来，日元汇率在自由落体的通道中急挫不止，整个上半年狂贬17.94%，不仅创出了24年来的最低点位，也成为美元汇率指数篮子中跌幅最大的货币，同时也是表现最差的发达国家主流币种。当然，目前还不是日元最惨的时候，持续看空日元的力量正在聚集，日元很可能续创汇率新低。

　　阴谋与阳谋

　　与美联储、欧洲央行等普遍选择了收紧货币政策完全不同，日本央行行长黑田东彦明确表示将继续延续宽松的货币政策。汇率与利率呈正向运动关系，美元汇率因美联储的货币紧缩而上扬，日元汇率因日本央行的持续货币政策宽松而下行，按照传统货币理论的解释，日元的下挫是遭遇强势美元的压制，其实并非完全如此，很大程度上日元走弱是本国货币政策使然。

　　日本央行之所以坚持宽松货币政策，归根结底是希望为疲弱的国内经济输血打气，而宏观经济基本面的萎靡不振又成为日元走低的根本原因。对比发现，美欧国家经济早在去年二三季度就恢复到了疫情前水平，而日本经济至今还没有回到疫情前的正常状态。情急之下，日本政府希望通过维持宽松货币政策来带动日元贬值，并利用日元下跌势头创造一个出口明显增长，物价适度上涨，企业利润、就业和工资持续改善的良性循环，最终实现对宏观经济的全面提振。

　　维系较低国债收益率同样是日元贬值的关键诉求。由于长期遭受通货紧缩以及经济停滞的煎熬之苦，日本央行推出了国债收益率曲线控制政策（YCC），主旨是将10年期日债收益率控制在0左右且容忍其上下0.25个点波动，这样日本央行便可无限量低成本购进国债，在向市场投放充沛流动性的同时达到提振经济的效果，而流动性泛滥的结果当然是日元贬值。更重要的是，一方面日债利率被人为压低，另一方面美债收益率随着美联储的加息而不断走高，二者为市场所创造的利差套利交易口径越来越大，日本国内许多投机资本于是纷纷大举借入日元兑换成美元投资美债，套取两者之间的利差收益，由此导致美元需求旺盛，无形间对日元造成新的贬值压力。

　　硬币的两面

　　历史上著名的《广场协议》对于日本经济无疑是一个致命的转折点。协议签署的仅三年时间内，日元对美元单边升值115.27%，日本出口贸易遭遇重创，并因此产生了日本经济“失去的10年”甚至“失去的20年”的悲惨镜像。也正是基于日元升值的铭心刻骨之痛，日本央行开始长期推行宽松货币政策，希望能够籍此克服国内需求不足短板的同时，恢复与延伸对外出口的长板。当然，本轮日元贬值所创造的出口红利也的确可圈可点。最新统计数据显示，今年1-5月，日本对外出口月均同比增长15.0%，其中5月份日本出口额放大至7.25万亿日元，为连续15个月保持同比增长。

　　但值得注意的是，对外出口量在日元贬值推动下不断放大的同时，日本的进口额也在放量递增。相比于今年前5个月出口月均增长，同期日本进口月均增长41.05%，其中5月份日本进口9.64万亿日元，由此导致当月贸易逆差额扩大至2.38万亿日元，为有可比统计以来的月度逆差额历史第二高位，并创下历史同期逆差额新高。当然，日本的经常项目逆差至今已经持续了10个月之久，并且商品与服务贸易逆差成逐月扩大之势，说明通过日元贬值刺激出口的效果已相当有限。

　　更加严峻的现实是，日元贬值已经引起日本国内通胀的不安性躁动。日本总务省公布的最新数据显示，5月份日本消费者物价指数同比上涨2.1%，且该指数已是连续9个月同比上涨，同时连续两个月突破了日本央行设定的2%的目标。令人担忧的是，本轮全球性通胀还是以上游原材料价格上涨的成本推动型通胀为主，且日本又需要大量进口原材料和中间品，而原材料和零部件的进口成本增加势必吞噬企业的营收利润，进而冲击与掣肘企业的投资。从居民的角度来看，消费品零售价格上升也会增加居民生活负担并压制消费。对此，日本主要经济类智库测算，由于日元贬值叠加能源价格上涨，日本家庭平均全年将增加6万日元的经济负担。

　　负外部效应

　　在日元贬值的同时，亚洲主要国家货币今年以来均出现幅度较大的下行，其中印度卢比兑美元创出历史新低，韩元走到13年以来的最低位置，菲律宾比索跌至逾16年来的最低点，新加坡元滑落至过去11年的最低处，泰铢则离过往6年来的最低点仅一步之遥。这种亚洲货币汇率与日元随行同跌的景象让人很容易联想起亚洲金融危机，为此，有人推断是日元贬值引发了亚洲各国的竞争性贬值，甚至更坏的结果会酿造出新的区域性金融危机。

　　分析发现，与亚洲金融危机时期日元在亚洲市场“一元独大”完全不同，人民币已经进入国际货币基金组织的特别提款权货币篮子中，而且占比也在不断提高，对亚洲国家货币价值的影响日益增加，而日元所展示的影响力则趋于减弱。正是如此，与亚洲金融危机时期表现出的存在状态完全不同，如今除了泰铢与日元保持了较为显著的正相关关系外，其他如林吉特、新加坡元、韩元、新台币等货币与日元的正相关性明显减弱，而且印度卢比还与日元负相关，人民币与日元则表现为弱负相关。看得出，今年亚洲货币的集体走弱并非是与日元联动的结果，更多是美联储货币政策超预期紧缩所致。

　　还需要特别指出的是，从经济体量看，日本在全球的份额已经从亚洲金融危机时期的16.8%下降至目前的6.1%，而从国际借贷（包括债券和信贷）的占比看，同期日本的权重分别从当初的15.3%和10.1%降到了目前的5.4%和2.6%。从全球商品出口市场份额看，同期日本的占比也从亚洲金融危机时期的8.8%降至了目前的3.7%。因此，综合指标显示，日元的急跌以及日本经济的衰微远不足以酿造出亚洲金融新危机。但尽管如此，全球金融市场毕竟是一个关联度较高的市场，日本经济体量也在全球居第三位，日元还是重要的国际储备货币，因此依然不可忽视日本所具有的引发国际金融市场波动的关键能力。

　　动态审视，只要日本央行的宽松态度不改变，日元贬值的逻辑将不会消失，同时市场力量沽空日元的方向也就不会转变，因此，中长期看日元还有下跌的空间。但问题的关键是，货币贬值的覆压之下日本央行是否能够坚守如初，如果一旦利率被迫改弦易辙，结果可能会对大规模的日元利差交易造成重创，进而引发全球金融动荡。另外，如果日本政府为遏制日元贬值幅度而不得不抛售美债，那么这种风险就会传导至美国金融市场，并引起一系列负面连锁反应。

　　同样，如果日本通胀居高不下且持续超过控制目标，日本央行不得不放弃YCC，紧随其后的必然是日债收益率飙升，由此一方面造成日本央行和其他金融机构的巨额亏损，另一方面导致日本债券支付成本急升，也不排除引发债务危机的可能。

　　根据日本财务省测算，日债收益率上升1%，日本央行账面损失将超过29万亿日元，同时日本国债债务负担率为177%，收益率每上升一个百分点，日本政府还本付息费用就会增加7万亿日元，对此，日本政府具有足够的还本付息能力还好说，否则日本主权信用在遭遇破坏的同时，全球日本国债的持有人也很可能成为被殃及的池鱼。 （中国市场学会理事经济学教授 张锐）