建行总行资产负债管理部生柳荣：货币政策总量和结构功能分析

　　导读：货币政策的总量和结构性工具相互搭配，互为补充，可达到更优调控效果，有效促进经济稳定增长和产业结构优化

　　作者｜生柳荣 何建勇「中国建设银行总行资产负债管理部，生柳荣系总经理」

　　文章｜《中国金融》2022年第14期

　　稳定宏观经济大盘，需要货币政策更好地发挥总量和结构双重功能，用好用足各类政策工具。本文从理论和实践两个层面、国外和国内两个维度，阐述了近年来货币政策总量及结构功能效用，并从宏观角度提出若干政策建议。

　　正确看待货币政策总量和结构功能

　　按照西方主流理论和长期实践，财政政策和货币政策是最重要的两大逆周期调节政策，且二者具有较为清晰的分工。货币政策在解决总量问题、抑制经济过热等方面优势相对突出，财政政策则在解决结构问题、刺激经济等方面优势明显。通常认为，财政政策主要管结构，货币政策主要管总量。但2008年国际金融危机和2020年全球新冠肺炎疫情暴发，充分暴露出全球经济金融体系的结构性问题，在应对危机和刺激经济的过程中，财政政策和货币政策的传统边界被打破，货币政策的传统逻辑被颠覆，货币政策被赋予更多结构性功能。

　　总量和结构性政策工具的差异在于准确理解“结构性”含义。一是政策对象不同。总量政策的调控对象是整个国民经济；结构性政策的调控对象则是特定产业、区域或群体。二是政策目标不同。总量工具主要着眼于对宏观经济的总体影响，虽然在执行效果上会有一定的结构性，但结构性调控并非其政策目标。结构性工具主要是引导资金流向实体经济、特定支持领域和流动性紧缺的部门。三是政策工具不同。货币政策传统总量政策主要有四类：法定存款准备金率、公开市场操作、再贴现政策以及基准利率。结构性工具主要针对经济运行产生的结构性问题，在总量工具基础上的特定创新，品种多样，工具箱丰富，如定向降准、专项再贷款再贴现等。四是政策传导不同。总量政策借助商业银行或金融市场，并通过信贷、利率、汇率等传导机制对实体经济进行调节。结构性工具的传导机制主要有三种。第一种是向部分金融机构定向投放低成本的流动性，缓解金融机构的资金和成本约束，从而降低实体经济融资成本，刺激市场主体投融资需求进而带动经济增长。第二种是直接向实体部门定向投放低成本的流动性，精准滴灌降低实体融资成本，推动重点领域发展。第三种是对部分金融机构或部分金融业务“赋能”，如近年来我国中央银行逐步健全完善的“三档两优”存款准备金制度框架，也即差异化、结构性的法定存款准备金政策。五是政策效果不同。总量政策覆盖面广、规模大和影响深，“货币如水”可能会流向收益率高的行业及领域（如房地产或资本市场），容易导致“大水漫灌”和“脱实向虚”。结构性工具针对重点领域和薄弱环节，注重“精准滴灌”和“靶向治疗”，促进实体经济和金融均衡发展。总体而言，总量政策除了宏观效应，也会产生结构性影响；结构性工具除了结构性调节效应，也会对经济产生总量影响。货币政策的总量和结构性工具相互搭配，互为补充，可达到更优调控效果，有效促进经济稳定增长和产业结构优化。

　　货币政策双重功能的美国实践

　　2008年国际金融危机爆发之前，西方发达国家的货币政策框架普遍采取的是通货膨胀目标制，中央银行的主要目标是保持物价稳定，并通过对短期利率进行调节影响金融市场中长期利率，进而影响一般价格水平和经济增长。在该政策框架下，中央银行紧盯通胀这个单一目标，更多关注货币政策的总量影响。在应对2008年国际金融危机期间，西方国家中央银行普遍实施零利率和量化宽松（QE）政策，以非常规手段向市场释放流动性，货币政策传导中却面临不少问题，实体经济出现“结构性流动性缺口”，各种结构性工具应运而生。2020年暴发的全球新冠肺炎疫情，对实体经济和金融体系造成巨大破坏。为应对疫情冲击下的非对称性影响，西方国家中央银行除了实施规模更大的零利率和量化宽松（QE）政策，还进行更大规模的结构性政策工具创新，其中美联储做法最为典型。

　　2008年国际金融危机主要是对金融系统的破坏，美联储通过总量政策（零利率及QE）和结构性工具稳定金融市场，刺激实体经济走出危机。相比2008年国际金融危机，2020年新冠肺炎疫情对实体经济供给需求均造成更大破坏，金融系统遭受损失相对较小，美联储的宽松政策力度更大。

　　一是降息扩表力度大。2020年3月两次紧急降息150BP至零利率，导致2022年5月末美联储资产规模8.9万亿美元，较2019年底增加4.8万亿美元，这期间释放的美元流动性规模是2008年的3.7倍，持续时间也更长。二是结构性工具品种多。2008年美联储主要新设了七种结构性工具，大致可分为两大类：第一类是面向特定金融机构和金融市场开展流动性支持，如定期拍卖工具（对存款类机构）、货币市场共同基金流动性工具（对共同基金）；第二类是对特定资产或金融产品进行流动性支持，如商业票据融资便利（对商业票据）、定期证券出借工具（对不动产抵押贷款证券）。2020年，美联储除了继续使用之前的结构性工具，还额外创设了六种工具，将QE政策的资产购买范围扩大至国债、市政债券、企业债券、商业票据和薪资保护，最大的变化是财政货币化和资金直达实体，全面加大对企业、居民和政府部门的流动性支持。

　　美联储量化宽松政策当期效果显著。在实体部门资产负债表受损、常规货币政策传导不畅、经济增长恢复乏力的情况下，美联储推出的结构性工具特别是“政策直达机制”向实体经济提供支持，在助企纾困、保市场主体稳就业方面效果较好。在2020年3月新冠肺炎疫情暴发初期，美国推出针对小企业的薪资保障计划（PPP），如果借款企业将PPP贷款60%的资金用于支付员工工资即可免还。美联储还协同推出薪资保障计划便利工具为贷款机构提供流动性支持，提高了该计划实施的有效性。据统计，PPP累计实施8000亿美元，占计划额度的83%，推动获得贷款企业的就业率提高2～5个百分点，帮助小企业多保留360万个工作岗位。

　　相对而言，在美联储本轮应对疫情影响的货币政策应用中，结构性工具效果好于总量政策。由于总量政策“大水漫灌”，导致流动性泛滥和通胀高企，2022年美联储开启“急刹车”式加息缩表政策，在此过程中美国经济极有可能出现“硬着陆”。

　　我国货币政策总量和结构性工具运用实践

　　随着经济发展进入新常态和利率市场化进程的加快，外汇占款不再是基础货币投放的主渠道，我国的货币政策框架发生明显变化，总量和结构性货币政策工具创新力度加大，工具箱不断丰富。

　　近年来我国结构性货币政策工具发展经历三个阶段。一是流动性调节工具创新（2013～2017年），可细分为两大类：第一类是对传统货币政策工具的创新应用，如定向降准、支农支小再贷款，达到定向释放流动性和引导资金流向的调控效果；第二类是创新货币政策工具以实现流动性精准调控，SLO、SLF、PSL、MLF等短中长期搭配工具，成为基础货币投放的主要方式。二是针对民营小微企业的工具创新（2018～2019年）。2018年民营小微企业“融资难融资贵”问题突显，宽货币到宽信用的传导渠道存在梗阻，结构性货币政策工具数量和频次增多，如民营企业债券融资支持工具、定向中期借贷便利（TMLF）、“三档两优”存款准备金率政策等。三是疫情以来直达实体和重点领域的工具创新（2020年至今）。首先，根据疫情暴发初期、初步控制、明显缓解等不同阶段需要，2020年三批次分别增加3000亿元、5000亿元、1万亿元再贷款再贴现额度（合计1.8万亿元），支持抗疫保供、复工复产和实体经济发展。针对小微企业面临的资金到期还款压力和因缺乏担保品而贷款难这两大痛点，创设普惠小微企业贷款延期支持工具和信用贷款支持计划直达实体经济。其次，支持重点领域发展创新再贷款工具。2021年创设碳减排支持工具（额度不限）和煤炭清洁高效利用专项再贷款（初始额度为2000亿元，2022年5月增加至3000亿元），助力“双碳”目标实现和能源结构平稳转型。2022年创设科技创新（额度2000亿元）和普惠养老专项再贷款（额度400亿元），支持科技强国和应对人口老龄化战略。此外，还在2021年和2022年分别创设区域协调发展再贷款（额度2000亿元）、航空运输应急再贷款（额度1500亿元）和交通物流专项再贷款（额度1000亿元）。总体看，在珍惜正常货币政策空间并保持灵活适度总量政策的同时，非常时期加大结构性工具应用，逐步探索形成一套适合国情的结构性货币政策工具体系，2020年以来各类工具规模合计约3万亿元。

　　2022年以来结构性货币政策工具特点显著，配合总量政策工具协同发力，助力市场主体纾困和稳住宏观经济大盘。一是稳增长政策导向。国内疫情反复、俄乌冲突和美国加息等超预期因素变化，国内经济运行面临的三重压力持续增大。货币政策工具的总量和结构双重功能具有显著的稳增长政策导向，充足发力，精准发力，靠前发力，保持经济运行在合理区间。二是正向激励机制。通过设计激励相容机制，将低成本的激励资金与金融机构的定向信贷支持直接、定量地挂钩，并健全完善银行信贷“先贷后借”报销机制，对资金的用途、使用对象、投放流程、贷后管理等进行严格穿透管理，使得流动性投放发挥促进银行信贷结构调整的功能，引导金融机构行为，加大金融对实体经济重点领域和薄弱环节的支持力度。三是发挥利率引导作用。专项再贷款利率为1.75%，对符合条件的贷款本金等额或60%提供资金支持。通过发挥结构性货币政策工具的利率引导作用，推动社会融资成本下降。四是直达实体经济。与美国薪资保障计划、主街贷款计划等直达实体工具不同，我国中央银行提供的低成本资金支持仍通过金融机构向实体经济传导，主要是通过定向考核要求，确保资金高效直达实体经济。从实施效果看，考虑信贷派生乘数效应，适度规模结构性货币政策工具有助于保持银行体系流动性充裕，撬动合理信贷增长。2022年前5个月人民币贷款新增10.87万亿元，同比多增2326亿元；社融存量、M2同比增速分别为10.5%和11.1%，明显高于名义经济增速，带动5月份经济指标企稳回升。其中，普惠小微企业、绿色信贷和科技信贷等重点领域贷款增速远高于全部贷款平均增速。

　　相关政策建议

　　总体看，我国中央银行在总量政策框架下灵活运用了各项结构性货币政策工具，并根据经济发展不同时期的需要动态调整支持重点，加快工具创新，逐步形成了适合我国国情的总量及结构性货币政策工具体系，对助力市场主体纾困和实体经济高质量发展起到了重要支持作用。

　　为应对当前经济困局，稳定经济大盘，货币政策要更好发挥总量和结构双重功能，需着重处理好四个层面关系。一是针对性和协调性的关系。当前经济运行面临的是增长不足、需求不足和信心不足的难题，宽货币宽信用力度已经不小，但实体经济融资需求依然不振，市场主体面临的主要困境不是缺信用而是缺现金流，在此情况下要更多依靠财政政策来稳定经济形势。货币政策在保持总量增长和结构优化的同时，要更多与财政政策、产业政策和监管政策形成合力，把稳主体、稳预期、提信心摆在更加重要位置。特别是，结构性货币政策工具多数具有准财政功能，当结构性货币政策被大规模使用的时候，就要重新思考货币政策和财政政策关系及其合理分工。二是公平性和差异性的关系。目前我国结构性货币政策工具品种多（10余个）、规模大（约3万亿元），在中央银行政策工具箱的地位日益突显。考虑到当前银行体系内部分化，大型银行在服务实体经济的角色更加重要，部分中小银行面临较大经营压力。结构性政策工具的适用对象并非所有银行业机构，下一步要认真评估货币政策总量和结构、公平性和差异性的关系，研究明确结构性货币政策工具的合意规模和功能边界。三是导向性和同质性的关系。近年来我国银行业同质化竞争激烈，具有鲜明的结构调整导向的结构性工具使用越多，可能会导致部分银行的业务结构进一步趋同。结构性货币政策要进一步健全完善激励相容机制，为商业银行的差异性竞争营造较好环境。四是短期和长期的关系。结构性货币政策工具要有后评估机制和退出机制，要统筹兼顾好短期和长期关系、局部最优和全局最优关系，对于仅是短期考虑和局部最优的结构性工具应事先明确时间表，应退则退。要通过建立结构性工具的成本及收益综合评估，健全完善动态调整机制，保持结构性工具的合意规模和良好运行机制，推动经济金融均衡发展。