彭兴韵：发达经济体的结构性货币政策

　　2008年国际金融危机爆发后，欧洲中央银行除不断下调常规融资操作利率外，也实行了一系列非常规的货币政策操作。比如，为了避免银行流动性危机，欧洲中央银行推出固定利率全额分配政策，承诺向欧元区商业银行以固定利率提供无限额贷款，不仅延长了贷款期限，还扩大了贷款的合格抵押品范围。2010年欧洲主权债务危机爆发后，无风险利率及信用利差因各国不同的财政状况而出现严重分化，使得中央银行统一的货币政策在欧洲传导出现严重阻滞，债券市场也遭遇流动性困境。有鉴于此，欧洲中央银行又推出证券市场项目及货币直接交易（OMT），维护债券市场及金融机构的流动性。2014年后，为应对信贷紧缩及通货紧缩，欧洲中央银行又推出了资产购买计划、定向长期再融资操作（TLTRO）、负利率政策等非常规货币政策，以促进实体经济的复苏。其中，定向长期再融资操作最为典型。

　　定向长期再融资操作（TLTRO）为信贷机构提供期限最高可达4年的融资，并将信贷机构的可融资金与其发放的企业及住户贷款挂钩，以此鼓励其增加对实体经济的信贷服务，这是典型的结构性货币政策。2014年6月欧洲中央银行推出TLTROⅠ，允许信贷机构通过欧洲中央银行获得不超过其对非金融私人部门贷款（不含家庭部门房地产贷款）余额7%的初始贷款。从2015年3月至2016年6月，向私人部门提供贷款的金融机构可以从欧洲中央银行获得其新增非金融私人部门贷款的3倍融资。2016年推出的TLTROⅡ允许信贷机构以优惠利率获得不超过2016年1月私人部门贷款余额30%的贷款，TLTROⅡ的融资利率为当时欧洲银行的主融资操作利率。若金融机构的新增贷款超过基准的2.5%，还将获得主融资操作利率与存款利率之差的利率补偿。2019年欧中央银行推出的TLTROⅢ，继续延续了前两轮的操作方式。

　　欧洲中央银行的定向再融资操作既刺激了信贷需求，也降低了信贷成本。TLTRO以优惠利率向信贷机构提供了长期融资。通过TLTROⅠ和TLTROⅡ，欧洲中央银行共提供了约11710亿欧元的低息贷款。同时，TLTRO通过激励相容的机制确保参与的信贷机构切实增加对实体经济部门的贷款。一方面，允许信贷机构可以从欧洲中央银行获得其新增贷款超过基准额最高3倍后续融资；另一方面，新增贷款未能超过基准额的信贷机构还面临被要求提前还款的惩罚。通过为信贷机构提供低息融资，欧洲中央银行还间接地造成整个商业银行融资成本的降低。例如，在TLTROⅡ中，欧洲中央银行对新增信贷超过基准额的信贷机构提供了额外的利率优惠，最低可为-0.40%。TLTRO为参与银行提供了额外的低成本融资渠道，这就直接降低了金融机构自身的融资成本，直接传导到实体经济信贷成本的降低。

　　总体而言，定向长期再融资操作建立了一套激励相容的机制，通过向信贷机构提供对实体经济部门更为优惠的融资，促使其以更低的利率发放更多贷款，在一定程度上疏导了货币政策传导机制，缓解了宽松货币政策下实体经济与虚拟经济的矛盾。2014年后随着定向长期再融资操作及大规模资产购买计划的推出，欧元区信贷利率出现了明显下降，特别是债务危机较为严重的国家，信贷利率下降幅度更大。而且，2015年后，欧元区非金融企业信贷与家庭消费信贷增速均总体由负转正。欧元区资产质量较差的银行更倾向于通过TLTRO获得低成本融资，并能够更大幅度地削减随后的贷款利率，在一定程度上阻止了经济形势的继续恶化。