植信投资研究院院长连平：健全结构性货币政策工具体系

　　导读：通过有的放矢的创新，健全结构性货币政策工具体系，对优化了的货币政策目标的实现和货币政策传导机制的畅通都具有重要意义

　　作者｜连平「植信投资研究院院长」

　　文章｜《中国金融》2022年第14期

　　本文系作者个人观点

　　近年来，为应对我国经济运行的三重压力，在继续运用总量型货币政策工具的同时，中央银行创新性地使用结构性货币政策工具，发挥货币政策的总量和结构双重功能。结构性工具在货币政策框架中扮演了越来越重要的角色。如何看待结构性货币政策工具创新及其对货币政策框架的作用，如何优化货币政策双重功能体系，以更好地发挥货币政策功能，值得探讨。

　　结构性货币政策工具创新的背景与效应

　　所谓结构性货币政策工具是指有定向投放目标要求的再贷款再贴现类工具。新冠肺炎疫情暴发以来，中国人民银行的再贷款和再贴现工具使用较为频繁，种类增多，总量规模也在扩大。其种类包括防疫专项、支小、支农、普惠小微、碳减排支持工具、煤炭清洁高效利用专项、科技创新、普惠养老、交通运输和物流仓储业、航空业应急等。2020年初至2022年第一季度，结构性货币政策工具累计投放基础货币2.3万亿元，通过拉动商业银行体系的一定比例的信贷投放，加大力度支持了实体经济中的重点领域和薄弱环节。

　　再贷款和再贴现这类工具并非天生就是结构性工具。再贷款是指中央银行为实现货币政策目标而对金融机构发放的贷款。再贴现是中央银行通过买进银行业金融机构持有的商业票据，向后者提供融资的行为。再贷款和再贴现是中央银行吞吐基础货币的重要渠道，对于弥补重点资金缺口、调整产业结构、调剂地区和部门间资金余缺、推动金融秩序平稳运行和经济增长，可以发挥重要的作用。事实上两者都兼具总量功能和结构性功能。

　　在改革开放初期的较长一个阶段，再贷款和再贴现是我国中央银行吞吐基础货币最重要的方式，同时发挥着总量和结构的双重功能。我国加入世贸组织后，贸易顺差持续大幅增加，资本持续大规模流入，货币政策总量工具的任务主要是收缩流动性。存款准备金率作为总量工具遂频繁使用，而再贷款作为总量工具使用则明显减少。2008年至2009年，为应对国际金融危机，我国货币政策大幅松动，信贷增速2009年达32%，宏观杠杆率在之后几年持续上升。2013年以来，货币政策的重要关注点是“不搞大水漫灌”。尽管近年来存款准备金率仍有一定程度下调，但调整幅度相对较为有限，政策意愿较为谨慎，2022年出现了一次0.25%的调降。在总量政策十分谨慎的同时，经济运行中的重点领域和薄弱环节依然具有较强的融资支持需求，而再贷款和再贴现等工具因为具有较好的针对性，有了更多的用武之地。由此，再贷款、再贴现等工具差不多就成了结构性工具的代名词。事实上其结构性功能的发挥是特定历史条件下的一种创造性体现。

　　从客观上看，结构性货币政策工具的创新性运用，通过激励相容机制，引导金融机构行为，促进银行信贷结构调整，加大金融对实体经济重点领域和薄弱环节的支持力度，有助于市场主体纾困、促进就业。再贷款、再贴现工具为受疫情影响较大的行业提供差异化的金融支持，有力地支持了实体经济的恢复。碳减排支持工具和支持煤炭清洁高效利用专项再贷款有助于绿色经济发展，有序实现碳达峰碳中和目标。科技创新和普惠养老专项再贷款，有助于支持科技强国建设和应对人口老龄化问题。支小支农再贷款持续较大规模的投放，有助于缓解小微企业和农户等市场主体的困难，稳定就业市场形势。交通运输、物流仓储业和航空业的应急贷款，有助于减轻疫情对这些行业所形成的巨大压力，为这些行业渡过难关提供了宝贵的支持。由此可见，结构性货币政策工具应对的是实体经济中客观存在的急迫需求，而这些需求又是总量货币政策工具的功能所不能直接企及的。2008年国际金融危机以来，一些发达经济体逐渐认识到金融市场存在失灵的缺陷，开始运用结构性货币政策工具来开展调节，如欧洲中央银行推出的定向长期再融资操作（TLTRO）和英国中央银行推出了融资换贷款计划（FLS）。

　　近年来，结构性货币政策工具创新性的运用，在完善我国货币政策框架功能的同时，对实体经济产生了积极的效应。从普惠小微贷款这一重要的种类来看，2022年第一季度末，我国普惠小微贷款余额达到20.8万亿元，为2018年初的2.8倍，占银行业贷款总量的比例约达10.3%；2020年初以来增速维持在10%以上，2022年第一季度增速达24.6%，较2020年同期高12.8个百分点。普惠小微贷款支持小微经营主体5039万户，是2018年来的2.2倍，约占全国小微企业总数的45.8%。2021年新发放的普惠小微贷款加权平均利率为4.93%，比2020年下降0.22个百分点，比2018年下降1.38个百分点；随着2021年以来的小幅降准和LPR小幅下降，2022年普惠小微贷款加权平均利率还会有一定程度的下降。由上述数据可见，数年来普惠小微贷款的扩大投放，在相当程度上改善了小微企业信贷可得性和流动性状况，有助于小微企业在一定程度上降低经营成本，在较大范围内支持小微企业维持生存，为保市场主体和稳就业作出了不可忽视的贡献。

　　结构性工具创新对货币政策框架的作用

　　现代货币政策框架包括三项重要构成内容：优化的货币政策目标体系、创新的货币政策工具体系和畅通的货币政策传导机制。通常认为，我国的货币政策目标主要包括四个要点：经济增长、充分就业、币值稳定和国际收支平衡。发达国家大都将币值稳定放在首位，而我国货币政策目标体系的核心是币值稳定和充分就业，通常将经济增长放在首位。经济增长目标实现了，就业问题也就迎刃而解了。货币政策传导机制的畅通需要在中央银行与金融机构之间架设好通道，使得货币政策能够更好地服务实体经济。通过有的放矢的创新，有效丰富货币政策工具箱，尤其是健全结构性货币政策工具体系，对优化了的货币政策目标的实现和货币政策传导机制的畅通都具有重要意义。

　　当前，在三重压力之下，经济运行中有些重点领域需要政策加以支持，有些薄弱的方面需要加以扶持，还有些受冲击的困难领域需要“纾困”。结构性货币政策工具创新则在这些方面发挥了积极的作用，即通过发放支小支农、防疫专项、碳减排支持工具、煤炭清洁高效利用专项、科技创新、普惠养老、交通运输和物流仓储业、航空业应急等再贷款，推动商业银行加大力度、针对性地支持相关领域，有助于稳增长和稳就业目标的实现。

　　长期以来，如何能够有效疏通货币政策传导机制，使得货币政策的“雨露”能灌溉到实体经济，是个持续探索的课题。在传统的货币政策体系下，中央银行扮演了为银行体系提供最终流动性的角色。商业银行根据自身风险偏好来为实体经济部门提供信贷。这就意味着小微企业、绿色低碳等薄弱和困难的行业面临着信贷融资不足的状况。在结构性货币政策工具创新的条件下，通过定向目标明确的再贷款，可以有效推动商业银行将相应信贷资源投入上述领域，以满足其融资需求，从而使得货币政策传导更为有效。

　　随着结构性工具创新运用规模的扩大，结构性工具已逐步成为中央银行投放流动性的重要通道。银行体系创造货币通常面临流动性的约束，中央银行通常运用存款准备金率来调整流动性约束。而总量型货币政策工具影响银行体系流动性往往有滞后性。当经济体内结构性问题较为突出时，总量型货币政策的有效性就会打上折扣。即使是总量宽松的情况下，小微和三农的融资可得性通常较低，而融资成本通常很高。结构性工具的针对性较强，可以较为有效地定向为重点和薄弱的领域提供流动性。不仅如此，结构性货币政策工具还可以通过调低定价方式向某些行业提供贷款，从而在一定程度上刺激融资需求。这样金融支持重点、薄弱和困难领域的实体经济就会取得更好的效果。

　　优化货币政策双重功能

　　作为货币政策框架的主要构成部分，未来结构性货币政策工具要更好地支持货币政策目标实现和货币政策传导机制的畅通，就有必要进一步健全、提升和优化。

　　结构性货币政策工具不仅有结构效应，也有总量效应，这已为包括本文在内的众多数据所证明。那种只看到结构性功能，否认或忽视总量性功能的看法是不切合实际的，但结构性政策工具功能依然十分重要。市场经济体系往往存在市场失灵的风险。现实中的微观主体是异质性的。如果货币政策只注重总量，不可避免地会造成结构的扭曲，总量目标也难以有效实现。结构性货币政策工具的运用，通过引入激励相容机制，提高资金使用效率，促进信贷资源流向更有需求的重点领域和薄弱环节，提升金融资源的社会效应和经济效应。一种观点认为，通过结构性工具向市场注入的资金与总量型工具投入的资金本质上没有区别，但增量信贷首轮投入目标领域，无论是从货币政策还是实体经济哪个角度看都有明显的差异。在我国宏观杠杆率已经偏高、存在一系列薄弱环节尤其民营经济存在结构性困难的情况下，结构性货币政策工具仍有进一步使用的空间，依然可以进一步发挥其积极作用，以更有效地实现货币政策目标和畅通货币政策传导机制。

　　结构性货币政策工具进一步发挥积极作用并不意味着总量性工具可以退出货币政策的历史舞台。总量工具是货币政策工具的主角，总量功能是货币政策的首要功能。货币政策是中央银行为实现其特定的经济目标而采取各种工具调节货币供应量和信用量的方针、政策和措施的总称。其实质是根据不同时期经济发展需要扩张或收紧货币供应量。货币政策常见的法定准备金率、公开市场业务、基准利率等工具基本上都是总量型工具。不能因为结构性工具频繁使用并取得一些积极成效就忽视了总量政策的必要性和重要性及其工具的运用，也不能因为结构性工具具有一定的总量效应就认为可以替代总量工具，更不能因为总量工具使用减少而否认结构性工具的积极效应。

　　事实上，尽管结构性工具具有总量的效应，但这种效应还是比较有限的。经测算，自2020年至2022年第一季度末，结构性货币政策工具累计投放2.3万亿元基础货币，只相当于降低存款准备金率1个百分点多一点。在我国经济面临三重压力、稳增长具有很大挑战的态势下，总量货币政策仍应发挥重要和关键的作用。与结构性货币政策工具的精准性特点不同，总量型货币政策工具应具有前瞻性特点，即应超前地开展逆周期调节。尤其是在当下，国际环境十分严峻，内需因各种长期积累的复杂结构性因素影响以及疫情反复冲击而回升力度有限，总量型货币政策工具应该适当加力，前瞻调节，努力保持经济运行在可以接受的合理区间。从市场经济发展水平和货币政策性质出发看我国货币政策，总量政策与结构政策应摆正位子，理顺关系。总量政策应该为主，结构政策应该为辅；不能主次不分，甚至颠倒两者关系。未来应在运用好总量工具的同时，持续创新性地运用结构型工具，以弥补总量工具的不足，更好地发挥货币政策支持和服务实体经济、推动经济高质量发展的功能。

　　未来结构性货币政策工具的运用需要把握好度。与总量型工具无差别地投放和收缩市场流动性不同，结构性工具的运用在一定程度上体现行政引导信贷资源配置。前者在货币政策扩张或收缩过程中，更多的是以市场机制来调节和配置各部门的流动性；而后者则由政策主导，主要是由行政手段来配置相关的新增信贷，如果市场机制配置新增信贷比重降低，则与市场经济运行的要求不相吻合，从而可能会降低金融资源配置的效率。尤其需要注意的是，当结构性政策支持的小微贷款比重达到较高水平时，部分商业银行的资产结构就有可能发生较大变化，资产的流动性降低，信用风险就会逐步上升。因此，对结构性货币政策工具的运用程度，需要作出理性的判断。