周以升：公募REITs配套融资工具探讨

　　导读：REITS把绝大多数收益分配给股东，需要充分运用外部融资来补足流动性，特别是在扩张和收购阶段，会更依赖外部债务融资或者发行新的份额

　　作者｜周以升 郭翔宇「周以升系清华大学五道口金融学院不动产金融研究中心副主任、高和资本执行合伙人；郭翔宇单位为清华大学五道口金融学院不动产金融研究中心」

　　文章｜《中国金融》2022年第14期

　　融资杠杆对于REITs至关重要

　　不动产信托投资基金（REITs）诞生于20世纪60年代的美国。在对REITs设置税收减免的同时，美国国会制定了相应的限制措施，其中包括强制分配规则：REITs需把年净收入的90%以上作为股息分配给股东或受益人。这一规则被包括中国在内的其他国家借鉴，逐渐形成了REITs的特色：REITs在本身享受税收优惠的同时把绝大多数收益分配给股东，现金留存极少，需要充分运用外部融资来补足流动性，特别在扩张和收购阶段，会更依赖外部债务融资或者发行新的份额。

　　由于持有资产多为不动产，REITs的杠杆率要高于上市公司，后者的平均杠杆率约为20%～30%；而前者的平均杠杆率，从2020年底的数据看，中国香港约为28%，新加坡为37%，日本为44%，美国则达到50%～60%，远高于同一国家或地区上市公司的杠杆率。

　　一些金融学文献也对REITs的资本结构进行了深入的研究。首先，REITs绝大多数收入需要强制分配而无需缴税，所以REITs并不是由于避税原因才使用杠杆（Harrison等，2011）。其次，成熟国家的经验是，REITs在发展初期的外部管理模式下可能会由于信息不对称和道德风险使用更高的财务杠杆（Brown and Riddiough，2003），但是随着国际金融危机后的市场监管日趋严厉，内外部管理模式并不会在实质上造成资本结构的差异（Dogan等，2019）。最后，经验丰富的REITs管理人会根据市场选择最优的资本结构，并不会追求最高的杠杆率，比如，巴甫洛夫等（Pavlov等，2016）发现某些REITs会在危机前降低杠杆来规避风险。在周期变化的过程中，适度调整财务杠杆的上限可能有利于REITs的发展。

　　中国公募REITs融资杠杆的三个问题

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  　　问题一：融资杠杆的上限低，融资杠杆使用率低

　　目前，中国公募REITs的杠杆率上限为28.57%（即基金总资产不超过基金净资产的140%），在并购重组阶段杠杆率上限为16.67%（借款金额不超过基金净资产的20%），且已经发行上市的12只REITs中仅5只使用融资杠杆。而对于海外成熟市场，包括美国、日本、澳大利亚、英国在内的部分国家和地区并不对REITs杠杆率进行任何限制；以中国香港、新加坡为代表的国家和地区虽然对REITs的杠杆率进行了限制，但是上限可达50%。

　　相对谨慎的杠杆率上限在REITs起步阶段是具有其合理性的。然而，随着扩募需求的增加，融资杠杆的灵活度对REITs扩募至关重要；因为相比扩大REITs股本金的复杂流程来说，融资杠杆的提升意味着REITs扩募或者收购资产具有更灵活的资金来源。

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  　　问题二：配套融资工具单一，且可用性较差

　　根据目前公募REITs披露的2021年年报和2022年第一季度报告，有5只公募REITs使用了外部借款。除了浙商证券沪杭甬杭徽高速REITs使用关联方借款外，其他4只都使用了银行贷款（见表1）。

　　在现有的银行借款体系下，银行贷款大多需要进行本金的摊还。以广河高速和招商蛇口为例，贷款的前五年本金摊还分别为15%和100%，项目靠自身现金流无法支持按期还款，被迫需要再融资来替换，这将增加再融资的风险。同时，较多的本金摊还也会影响对公募REITs份额持有人的强制派息。

　　未来在持有期，银行贷款的主要品种就是经营性物业抵押贷款。然而，根据银行业“三个办法、一个指引”的精神，大多数银行要求经营性抵押贷款的资金只能用作偿还股东借款或者用于本项目。也就是说，用存量资产的经营性抵押贷款释放的资金来收购新的项目，资金用途是一个挑战。实操中为了使贷款资金用途合规，可用当前项目公司直接收购资产的方法，而这又会影响到REITs自身所得税的税收筹划，其中大量的税收暴露也会影响派息和估值。如果用银行并购贷款来进行并购，将会面临并购贷款自身期限较短、本金摊还较多的问题。

　　海外成熟REITs会选择组合使用多个融资渠道，多元化融资工具的使用可以分散债务到期时间，降低本金偿还压力。例如，新加坡规模最大的REITs——凯德综合商业信托（CICT）在2021年底的杠杆率为37.2%，其86亿新加坡元的外债中59%是中期票据，31%是非担保银行借款，10%是有担保银行借款，平均债务期限为3.9年，平均融资成本为2.3%。多种融资工具组合也保证了未来平缓的债务到期，CICT未来五年每年有15%左右的债务到期。

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  　　问题三：目前公募REITs融资工具的成本相对较高

　　5只使用外部借款的公募REITs融资成本为3.43%～4.41%，借款利率与10年期国债2.8%收益率的息差约为63～161bps。考虑到目前中国公募REITs的贷款价值比（LTV）均低于18%，尚在较低位，这一融资成本相比于美国、新加坡等成熟海外市场依然相对较高。可参考的数字是：美国沃那多（VNO）在2021年发行了利率2.15%的票据；新加坡吉宝数据中心（Keppel DC）REIT在2022年存续债务的平均成本为1.8%，比同期10年期国债低100bps。

　　而融资成本高这个问题，对保障性租赁住房REITs而言会更加严重。2022年5月30日，两单分别位于厦门和深圳的保障性租赁住房REITs正式申报。中国租赁住房收益率过低，相比于2020年第四季度美国学生公寓5.5%和长租公寓5.19%的资本化率，中国散户租赁平均收益率仅为2%，完整持有的租赁住房资本化率大多低于4%，保障性租赁住房的收益率甚至更低。这就迫切需要成本更低的融资工具作为杠杆。一方面，这使投资人能够获得满意的派息；另一方面，较低的融资成本，将会缓解入池资产定价的压力，增加原始权益人参与REITs的积极性和可能性。因此，压低保障性租赁住房REITs的融资成本是十分紧迫的。单单推出保障性租赁住房REITs，没有相应的配套融资工具，并不能很好地盘活全国众多存量保障房资产，促进投融资循环的形成。

　　海外REITs常用的融资工具

　　受制于重资产且经营现金流相对较薄弱的特点，REITs对融资工具本身较为挑剔。在成熟的海外市场中，REITs的融资工具基本具备如下特点。第一，债务期限较长。银行借款多为气球贷款（Balloon Loan），如果借款周期短，需要每期摊销大量本金，会出现现金流无法覆盖应还本息的问题。第二，易续期。REITs资产多为流动性差的不动产，且绝大多数现金收入被要求强制分配，若债务到期时不能较为容易地续期，可能会出现违约风险。第三，融资工具丰富。成熟市场中REITs会利用大量不同的融资工具，如银行借款、信用债、可转债、中期票据（MTN）、CMBS等，多元化的融资工具也帮助REITs合理分配自身债务结构，找到适合自身现金流特征的融资组合。

　　概略来说，成熟市场REITs的融资工具大致可分为三类。

　　首先，银行贷款是REITs最早使用的融资工具。一般来讲，抵押贷款的利率相对较低，许多国家对REITs提供的贷款期限本身较长且可以循环信贷，提高续期可能性。在发展初期，中国公募REITs会比较依赖银行贷款这一渠道进行融资，亟待解决的问题是如何避免银行贷款到期时需要的大额还本。未来也需要针对REITs发行探索可实现灵活还本、易续期的银行借款产品。

　　其次，债券和中期票据（MTN）。债券和中期票据都是无担保的债务融资工具。债券一般以REITs作为主体在公开市场发行，分为信用债和可转债，其评级落后于抵押贷款。新加坡凯德的多个REITs都曾公开发行过受投资者欢迎的债券，这种债券一般并不会由特定资产提供担保，保持了相对更高的灵活性。中期票据则是由REITs定期发行的融资工具，与公开市场债券最大的区别是其拥有更加灵活的期限和更多元的货币种类，也可以方便地进行再融资。

　　中国REITs多采用“公募基金+ABS+多个项目公司”的结构，相比于海外将REITs作为一个整体的信用主体的做法，国内无担保的融资工具的主体信用评级需要通过单个项目公司进行，信用评级会偏低，这就需要通过各个项目公司之间的互相保证等措施来满足信用评级要求。无担保融资工具在中国发展的另一个障碍在于，中国的REITs普遍规模较小，且评级机构在评级时倾向于给规模以较高的权重，制约REITs的评级等级。同时，较低评级债券的融资成本将会大幅提高。

　　最后，特别需要重视的配套融资工具是商业不动产抵押贷款支持证券（CMBS）。CMBS不仅仅是REITs的融资工具，其与REITs共同组成了不动产资产证券化的金融体系。与美国公募REITs约1.5万亿美元的规模接近，美国CMBS市场总规模约为1万亿美元，占据商业不动产融资规模的25%以上。

　　20世纪90年代，REITs之所以在美国发展迅猛，除了UPREIT的结构性创新解决了并购阶段的税收问题外，CMBS以较低的成本为REITs提供资金功不可没，特别是政府提供支持的机构CMBS（Agency CMBS）对长租公寓REITs的发展影响尤为深远。

　　针对公寓类和租赁住房REITs，美国的Agency CMBS是一项重要的制度和金融创新。Agency CMBS通过政府或政府支持机构介入为证券化资产提供增信和担保，显著降低了租赁市场的融资成本。据美国2020年的数据，在融资成本上，BBB级的CMBS融资成本约为8%，高出国债的息差为750bps，而同期Agency CMBS仅高出国债52.95bps。其中房利美（Fannie Mae）、房地美（Freddie Mac）和吉利美（GNMA）都可在CMBS发行阶段进行增信，因为有政府的担保，此类CMBS的信用等级仅次于国债。在2008年国际金融危机之前，美国Agency CMBS发行额是非机构CMBC（non-agency CMBS）的2倍，在2008年国际金融危机和2020年疫情的冲击下，Agency CMBS的重要性又大幅度提高。

　　美国的CMBS期限大多为10年左右，存续期间本金摊还很少，大多不需要主体增信，加之成本较低，成为REITs理想的配套融资工具。JP Morgan的报告显示，2021年Agency MBS发行量为8000亿美元，是过去20年平均值的3倍。根据S&；P数据显示，截至2022年6月30日，美国MBS平均期限为8.84年，平均票息为2.77%。

　　中国运用CMBS融资有一定的基础。截至2022年7月，CNABS数据显示，国内CMBS/CMBN存量单数为253个，存量总规模为4849.47亿元，不过这相比于美国1万亿美元的CMBS市场还有很大的发展空间。

　　中国的CMBS市场仍然需要进一步开拓创新。首先，需要拉长期限。中国CMBS大多采用每3年滚动发行的方式，有再融资风险。需要参考成熟市场，把贷款的久期拉到10年甚至更长的时间。其次，大多需要强主体的增信。反观成熟市场，以美国为例，90%以上的CMBS都是无追索权的抵押贷款。对于中国的REITs来讲，其主体信用评级一般不高，因此主要依靠基础资产自身的信用来支持CMBS。这就需要中国的CMBS进一步突破主体依赖。最后，公寓CMBS市场没有得到足够的重视，政策支持有所欠缺。从美国的经验来看，由“两房”等政府主导机构支持的CMBS在降低公寓融资成本上发挥着至关重要的作用。在中国CMBS市场中，公寓存量CMBS规模为51.69亿元，仅占比1%左右，CMBS尚未成为公寓企业主流融资工具。而且，中国公寓类的CMBS大多依赖企业自身的强主体增信，主体较弱的企业无法顺利通过CMBS进行融资。

　　中国租赁住房的瓶颈在于供给侧，而供给侧的关键痛点在于融资成本。如果中国能够参照海外成熟市场成立政府主导的机构为租赁住房或者保障性租赁住房的CMBS提供增信，可以有效降低保障性租赁住房REITs的融资成本，将大大改善租赁住房供给侧的瓶颈。

　　根据CNABS数据，2022年7月中国CMBS强主体国企AAA融资利率与10年期国债平均利差为85bps，CMBS弱主体AA+与十年期国债平均利差为163bps。如果构建中国版政府主导的CMBS，通过政府信用的介入为CMBS提供信用增级和担保，融资成本或将直接降低50bps。一则可直接提升租赁住房市场的股本收益率50bps，从而提高公募REITs的股东分红派息率，使公募REITs进入住房租赁市场成为可能，二则也可以提高社会化股权投资人的收益率，使金融体系得以闭环运行。

　　中国公募REITs配套融资工具发展的展望

　　第一，逐步放松现有杠杆率限制。放眼成熟国际市场，在中国公募REITs现有的杠杆率限制背景下，仅中国香港的领展REITs（18%）一家能够达到要求。从中国香港和新加坡的市场发展经验来看，在风险高的疫情时期，提高杠杆率要求的上限能够帮助REITs利用外部融资渡过难关，也有助于优质企业通过融资来收购便宜资产。同时，新加坡平均杠杆率37%（26%～43%）和中国香港平均杠杆率28%（18%～44%）的REITs均没有达到要求的上限，企业自身会留出部分杠杆空间。

　　第二，加强可控、可用的多元化配套融资工具的建设，帮助REITs更好地优化资本结构。首先，推动银行针对REITs进行融资方案创新，推出本金摊还更有弹性、再融资难度低、资金用途灵活的贷款产品。其次，探索利用CMBS进行融资，并推动CMBS的创新。最后，探索在“公募基金+ABS”的形式下，如何运用信用债、中期票据进行融资。

　　第三，针对未来的保障性租赁住房REITs，除了银行贷款、信用类融资工具外，探索构建一个基于CMBS的融资生态体系。可以参考借鉴美国、中国香港、日本、韩国等地推动成立政府支持机构对CMBS提供增信的做法。另外，建议积极探索利用住房公积金投资保障性租赁住房的CMBS和REITs，一方面盘活保障性租赁住房，另一方面稳步提升住房公募积金的收益。