深度丨资产新规过渡期结束，券商资管业务何去何从？

　　摘要

　　随着2022年资管新规过渡期正式结束，其遏制通道业务效果显现，行业生态新格局进一步重塑，各类资管机构迎接高质量发展阶段和财富资管大时代。资管业务作为券商收入的重要部分，受诸多因素的影响，业务发展一直局限于通道业务，在市场竞争中处于十分不利的局面。如何利用自身优势和国外经验破局创新和提升自身综合竞争力，推动“去通道化”和“公募化”，是券商资管在资管新规落地后迫切需要解决的问题。

　　一、券商资管业务“家族成员”

　　券商资管业务就是证券公司作为管理人开展的资产管理业务，作为受托人接受委托人的委托按照具体的约定进行相应资产的投资。按产品分类，券商资管业务可分为四类:集合资产管理业务、定向资产管理业务、专项资产管理业务与公/私募基金管理业务。按产品管理方式分类，可分为两类：主动管理业务和通道类业务。一般情况下，定向资产管理产品多为通道类业务，而集合和专项资产管理产品多为主动管理业务。

　　二、券商资管业务发展的27年

　　（一）萌芽后的自由发展（1995-2000年）

　　1995年经央行批准，东方证券和光大证券在业内率先开展集合管理理财业务试点，标志着证券公司资管业务开始萌芽。1999年3月，证监会发布《关于进一步加强证券公司监管的若干意见》，批准证券公司可以从事资产管理业务。但是并未对资产管理业务的概念性进行界定，同时对资产业务的风险如何防范等诸多问题没有规定，对资产管理业务基本处于放任状态。

　　（二）初步监管和规范化（2001-2011年）

　　2001年，证监会颁布关于规范证券公司的《受托投资管理业务的通知》，对受托投资管理业务资格做出了更加严格的要求，同时对受托人及委托人的权利与义务进行了具体的界定，明确禁止了受托人内幕交易与操纵市场现象，增添了争议处理办法相关事项。2004年8月12日，证监会发布《关于推进证券业创新活动有关问题的通知》，鼓励证券公司在“法制、监管、自律、规范”的基础上进行创新。此期间监管部门开始规范和监管证券公司的资产管理业务，券商资管业务得以安全稳定的维持，市场秩序得以健康延续。

　　（三）发展步入快车道（2012-2015年）

　　2012年起，监管部门颁布的《证券公司客户资产管理业务管理办法》、《证券公司定向资产管理业务实施细则》、《证券公司集合资产管理业务实施细则》等一批部门规章，助力券商资管业务进入快车道。首先，放松管制，放宽限制。如集合计划行政审批改为事后由证券业协会备案管理，适度扩大资产管理的投资范围和资产运用方式，允许集合计划份额分级和有条件转让，都给予了券商资产管理业务更大的空间。其次，强化防控风险。如对集合计划适当销售给予强化监管、以及充分揭示风险和强化市场主体的责任、提高资管行业业务透明度等。同时，政策规章也逐步落实，细节化规范化程度也得到提升。

　　（四）严监管下全面革新（2016-至今）

　　2016年起，在强调去杠杆、防风险的思路下，监管部门调整监管思路，统一资产管理产品的监管标准，着重解决资产管理业务存在的监管套利、多层嵌套、刚性兑付等问题，引导资产管理业务回归本源。同年6月，证监会下发《证券公司风险控制指标管理办法》及配套措施，对通道业务开始计提资本，试图希望提高券商资管做通道业务的成本来抑制通道规模。

　　2017年5月，证监会例行发布会上，首次提及要全面禁止“通道业务”。2018年4月，中国人民银行、中国银保监会、中国证监会、国家外汇管理局联合发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称“资管新规”），2018年10月，中国证监会出台《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法》及《证券期货经营机构私募资产管理计划运作管理规定》，在资产管理业务非标准化债权类资产投资、产品净值化管理、消除多层嵌套、统一杠杆水平等方面提出了一系列监管要求。相关规定要求金融机构不得为其他金融机构的资产管理产品提供规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道服务。

　　随着资产新规的落地，资管行业的竞争格局将重塑。资管行业的诸多参与者都积极发力。券商资管也需顺应时代发展寻求新的业务发展方向。

　　三、资产新规“药效”明显

　　（一）规模数量全面缩减，基本止跌企稳

　　2018年4月资产新规颁布之后，券商资管产品存续数量和存量规模持续下滑。2021年起，存续数量和存量规模下降速度明显缓和，已基本实现止跌企稳。

　　（二）收入增长迅速，主动管理业务亮眼

　　资管新规落地之后，“去通道化”成为主流，同时券商资管也在积极“自救”，逐步进行规模上的费率优化，以新增的、费率较高的主动管理业务，替代存量的、费率较低的通道业务，并探索新的业务模式和发展路径。定开债代销、大集合改造、FOF/MOM等业务也成为一段时间以来券商资管的业务创新点。2021年末，以主动管理为代表的集合资管规模大幅增长112.52%，达到3.28万亿元。券商资管全年实现资管业务净收入317.86亿元，同比增长6.10%。

　　（三）头尾分化加大，“马太效应”明显

　　据证券业协会公布的数据，2021年资管收入指标中位数为7,435万元，一共有47家证券公司超过这个指标中位数（此处只选取前20的公司排名）。2021年资管业绩榜上有名的47家证券公司，资管业务收入合计269.7亿元，在全行业资管业务收入中占比82.18%。资管业务收入超过10亿元的券商共计9家，合计162.61亿元，在47家上榜券商中占比60.3%。东方证券，中信证券霸居榜单前二，遥遥领先于第三名华泰证券。在券商资管业务的跑道上，强者恒强，头部券商的优势明显。

　　资管新规从颁布之后，券商资管的业务模式变化明显，整体数量与规模不断下降，现阶段已经止跌企稳。业务类型上，通道业务不断缩量，主动管理业务数量逐步上升。资管收入上，头部券商优势明显，整体呈“马太效应”。

　　四、券商资管如何应对挑战和机遇

　　（一）资管业务竞争对手强劲

　　1.银行全力加码理财子公司分羹资管业务

　　根据银行业理财登记托管中心数据显示，截止2022年3月底，全市场有29家银行理财子公司获批筹建，其中25家已经正式开业。29家中国有银行6家，股份制银行11家，城商行7家，中外合资4家，农村金融机构一家。

　　首先，银行理财子公司基本与券商资管具备相同的业务模式与法律地位，所以银行对于券商资管提供通道业务需求进一步减弱。

　　其次，银行理财子公司借助银行的客户资源和强大的销售支持，获客能力遥遥领先，进一步挤压券商资管的销售。

　　此外，银行理财子公司在固收类资产的投资优势，可以进一步做强现金管理类产品，在此领域形成强势的竞争能力。

　　2.金融对外开放下“鲇鱼效应”明显

　　中国落实扩大金融开放的承诺，外资金融机构持股比例限制取消，外资进入中国资管领域越来越密集。摩根大通、花旗银行、高盛集团、富国银行、贝莱德集团等一系列国际百年金融机构，都如愿在中国设立合资控股或者独资金融机构。

　　外资金融机构利用自身的竞争优势，完备的市场营销机制和强大的资金实力，可以提供更具吸引力的资管产品。

　　外资金融机构将加大发力在高端客户的抢夺上，20%的客户往往能带给金融机构80%的利润。在进入中国时间不长的情况下，为了提高收益，站稳脚跟，外资金融机构肯定会将目标客户锁定在高收入阶层。

　　外资金融机构的用人机制、收入、发展空间等方面具有较大的优势，可能会导致具有较高的金融专业技能、优秀的客户资源和人际关系网的优秀人力资源外流。

　　（二）券商资管自身优势明显

　　1.证券公司天然背书，资金端和资产端优势并存

　　在资金端，证券公司的经纪业务已经累计了庞大的客户群体，在交易的便捷性、专业性以及风险控制等方面拥有长时间的经验积累和领先优势。分布在全国的网点也能够直接触达客户，帮助资管子公司形成品牌口碑，培养客户忠诚度。

　　在资产端，券商资管借助证券公司的投行优势，能更贴近底层资产，了解企业和上市公司，因而在资产挖掘、打包、定价等方面拥有得天独厚的优势。

　　2.金融科技成为券商资管做大做强的利器

　　证券公司做为资本市场上敏捷度最高的参与者，在数字化和科技领域的投入逐步增大，已经实现从产品开发、销售、客户运维、投资管理、风控合规等角度的数字化运作方式，构建了以数字化为核心一整套业务和客户运营体系。中国证券业协会数据显示，2021年全行业信息技术投入金额338.2亿元，同比增长28.7%。有10家证券公司信息技术投入超10亿元。金融科技是一个未来最具有潜在爆发力的增长点，也是券商资管业务的核心竞争力。

　　3.券商全体系协同合作发展

　　券商的业务链基本上实现主要市场以及各类资产的全覆盖。在研究与定价方面，证券公司的投行业务、研究业务、资管业务中的人员能够形成很好的协同。在客户方面，证券公司的经纪业务，能够了解客户变化，做到券商资管产品的精准投放。

　　（三）谋求主动转型，积极布局资管子公司

　　1.去“通道化”，主动向资产管理业务转型

　　在严监管的政策下，原本机构监管套利、通道业务和刚性兑付的生存模式难以为继。所以，提高自身投研能力、完善风险管理体系、发力主动管理业务、进一步扩大主动管理业务的规模，才是未来券商资管的立身之本。从数据上看，主动管理业务的产品数量和存量规模不断攀升，2022年第一季度规模已经达到35575.43亿元，基本持平通道业务，说明券商资管业务已实现向"代客理财"的资产管理本源的回归。

　　2.布局“公募化”，抓紧设立资管子公司

　　2014-2015年，券商资管子公司获批数量达到高峰，一共11家券商取得牌照。2016年之后，券商资管子公司审批进入沉寂期，直到2020年重启，同年4家资管子公司获批。2022年4月26日，证监会发布《关于加快推进公募基金行业高质量发展的意见》，明确调整优化公募基金牌照制度，适度放宽同一主体下公募牌照数量限制，支持证券资管子公司、保险资管公司、银行理财子公司等专业资产管理机构依法申请公募基金牌照，从事公募基金管理业务。应对资管业务的转型挑战，布局“公募化”利用资管子公司助力公募牌照的申请，也是当前众多券商申请设立资管子公司的重要原因。

　　（四）国外资管业务案例与启示

　　以美国投行资管业务中几个较为典型的机构案例来举例：

　　嘉信理财，折扣经纪商起家的金融服务公司，依靠折扣佣金吸引大量客户，之后对客户群体进行分类，为客户提供不同种类的投资账户，账户基本覆盖所有的可投资资产，例如普通和国际市场交易、退休金、房产信托、教育储蓄等各个领域。嘉信理财的资管业务主要包括共同基金、指数类产品和固定收益类产品，多为被动管理产品，收益相对稳定且收费低廉，共同基金产品费率均在万分之五以下，主要ETF产品费率也不高于千分之一，适合大部分投资者。

　　美林证券，全球最大的证券零售商和投资银行之一，其资管业务的范围基本上可以涵盖所有资产的产品线，客户可以根据自主需求选择产品与服务，也可以选择投顾服务，进行深度定制。跨部门合作也美林证券的特色，其资管客户规模中有80%左右是经济业务部门或者投行部门转化而来。

　　这对我们国内的券商资管业务的未来发展带来了许多启示：

　　客户端：以“客户需求”为中心，注重客户细分。美国投资银行为了更好地向客户提供针对的服务，对客户进行画像后细分，采用单独账户管理。利用全产品优势，确定客户的风险偏好和流动性需求，为客户构建出符合其需求的投资账户，使得客户拥有较大的资产选择空间。满足客户的长期投资需求，实现个性化、差别化、专业化的服务。

　　产品端：需要产品链条全面，结构均衡。一是针对高净值客户的个性化理财产品，主要包括信托、对冲基金和独立理财账户；二是主要面向大众的共同基金产品；三是长期合约性储蓄工具，主要包括养老基金和投资型保险产品。三种类型产品基本可以满足个人和机构投资者长短期资金的理财需求。

　　面对竞争与挑战，券商资管需要充分挖掘自己优势，结合自身借助国外优秀经验，在客户端、产品端发力，尽早“去通道化”，布局“公募化”，早日完成券商资管业务的转型。

　　写在最后：

　　资产管理业务贯穿整个金融行业，其投资范围广、产品创新能力强。在我国金融的改革创新发展的“大资管”时代里，券商资管业务有着很大的发展潜力。但是券商资管业务转型任重道远。未来还需加强内部协同、专业人才的培养和优质项目储备，加快“去通道化”和大集合资管产品的公募化改造，充分利用券商在资产端和资金端的较大优势，筛选有资金能力的客户，进行资管业务引流，使资管业务成为证券公司的核心创收业务。

　　作者丨普益标准研究员朱峰