银行资管业务寻求差异化

　　随着监管环境趋于完善，各类型机构的监管标准趋于统一，资管产品更趋同质化。过去分业经营下，不同资管产品所受监管标准不一，因此在收益率、准入门槛、投资期限等存在明显差异，如银行理财、信托等，受益于资金池运作、非标投资要求上的优势，在收益率上长期高于无风险利率2-3个百分点以上，领先其他资管产品。但资管新规出台后，伴随着整个资管行业监管框架的逐步完善，同类别资管产品的监管标准逐步趋于统一，主要体现在投资门槛、投资期限、投资集中度、杠杆水平、多层嵌套和通道业务几个方面。

　　以现金管理类理财产品为例，过去普遍采用资产端拉长久期、信用下沉和投资非标等方 式提高投资收益，因此在收益率上较货币基金更有优势，一度成为后资管新规时代银行理财规模增长的利器。但新规将现金管理类产品的监管各项管理细则严格对标货基等同类产品，使得其在投资期限、投资集中度等方面全面看齐货币基金。

　　差异化发展

　　伴随净值化转型的深入，理财产品收益率降低，净值波动加剧。在打破刚兑的目标引领下，资管新规要求银行理财实施净值化管理，对资产端投向提出严格限制，因此在巨大转型压力下，理财产品收益率在资管新规后出现震荡下滑，并逐渐回归无风险收益率水平。同时产品估值由从摊余成本法切换至市值法，导致理财产品稳定性减弱，净值波动加大，根据平安证券测算，2022年资管新规正式实施后，理财产品破净现象较之前更为频繁，3月破净率更是达到了 8%。

　　商业银行亟须提升管理能力尤其是拓宽管理边界，在行业竞争不断加剧的背景下既要追求稳健业绩，也要寻求差异化发展。目前市场理财产品以固收类为主，权益类仍处于探索阶段，有较大的发展空间。

　　从理财产品类型来看，固定收益类的理财产品最为常见，存续规模及占比长期居其他类型前列，且呈上升趋势。2021年末固收类理财产品存续余额为 27万亿元，同比增长23%，占全部理财产品存续余额的92.3%，而混合类、权益类产品占比仅为7.4%、0.3%，从理财产品资产配置来看，权益类资产占总投资资产的比例也仅为3.3%，占比较往年有所收缩。

　　在行业竞争加剧的背景下，我们看到部分理财子公司也在寻求差异化的路线，目前权益类产品以主动管理、FOF、指数增强等产品为主。目前由理财子发行的权益类产品共22 支，其中招银理财、光大理财、宁银理财均已经形成诸如“招卓”、“阳光红”、“宁耀”的权益类特色产品线。

　　具体来看形成了以下几种产品类型：第一，主动管理：以招银理财“招卓”系列产品为代表，直接投资于二级股票市场，产品的风险收益特征与股票资产一致，激进性更强，产品分类表现为不同的投资主题。第二，FOF：以宁银理财“宁耀”产品线为代表，其中每只产品在前十大重仓资产中除打底现金资产外均为公募基金。第三，指数增强：以光大理财的“阳光红300红利增强”为代表，开放式运作，在成立之初主要投资于沪深300成分股，以红利为主因子构建股票因子评价体系。

　　投商行一体化

　　当前中国直接融资比重仅为13%，仍然偏低，政策引导下资本市场改革不断深化，国家大力支持直接融资发展，可见商业银行的投行业务拥有广阔的发展空间。在商行+投行领域，商业银行的品牌效应尤为重要，这背后将极大依托于其同业整合的能力。

　　中国直接融资存量比重、证券化率仍有待提高。中国社融以间接融资为主，从存量结构来看，贷款占社融存量的比重约为60%， 而直接融资占比仅为13%；增量角度看，2016 年以前，中国直接融资比重呈现持续上升趋势，我们观察到企业债券融资、非金融企业境内股票融资比重在2016年四季度后金融强监管、去杠杆背景下而有所下滑，2019年后，资本市场以服务于实体经济转型为重要任务开启了新一轮制度变革，企业债券融资、股权融资占比开始回升，2021年占社融增量比重分别为10.5%、3.9%，但相比发达国家的40%以上的直接融资比重，中国仍有较大差距。

　　同时，根据BIS统计，2020年中国证券化率为83%，与发达国家如美国195%的水平同样存在较大差距，资本市场仍有不断发展深化的空间。

　　在国家大力支持直接融资发展的背景下，商业银行的投行业务也将迎来广阔的发展空间。资本市场改革在不断深化，近年中国在出台了大量文件，通过科创板创设、注册制推行、新三板改革、再融资松绑等多项举措推动中国资本市场基础制度与体系的完善，为了增强资本市场的融资功能，新一轮“十四五”规划更是提出要完善上市公司分红制度、大力发展机构投资者、深化新三板改革、畅通科技型企业国内上市融资渠道等目标，这些都为商业银行开展资本市场业务形成了积极支撑。

　　国内银行拥有综合牌照，将有效赋能资本市场业务。国内银行的金融牌照较为丰富，首先，全国性商业银行普遍可通过中国香港持牌子公司从事证券业务，或通过隶属同一集团的关联证券公司形成业务联动和客户引流，其次我们看到部分大中型银行除了获取保险、消金等以利差收入业务为主的牌照，还拥有信托、基金、理财子等资管类牌照，大大利于公司提供给对公客户全生命周期的服务，以此构筑“投商行一体化”综合金融优势。

　　目前，国内银行正在积极布局资本市场相关机会，战略上突出综合金融服务能力的打造。从2021年年报表述来看，各家银行在公司金融和同业金融两方面战略上，普遍强调综合金融对业务拓展和创新的推动作用，形成了各具特色的资本市场服务体系的建设路径，我们看到大中型银行已着手布局“商行+投行”的业务机会，如招行针对拟上市企业全生命周期需求开展“千鹰展翼计划”，兴业在国内率先推出金融同业合作品牌“银银平台”，平安打造PE/VC联盟和服务科创企业的“数字投行”平台。

　　在商行+投行领域，平安证券认为，商业银行的品牌效应尤为重要，这背后将极大依托于其同业整合的能力。我们以在业内率先将FPA作为对公战略引领的兴业银行为例，兴业依托于综合金融服务能力和对同业客户的多年深耕经验，构筑了“投行生态圈”， 通过平台化战略不断增强其同业客户的黏性，进一步拓宽了在同业资金结算、财富管理、资产流转等领域的护城河，公司在债券承销等投行业务上表现优异，并对托管、结算性存款等商行业务形成带动作用。

　　在战略方面，FPA提法体现出兴业银行对综合金融的高度重视，在 FPA考核指标的引领下，兴业非信贷类融资业务呈现出良好的发展势头。兴业于2020年在业内率先在年报中披露 FPA（Finance Product Aggregate，对公融资余额），并将其作为重要的考核指标。与面向零售客户的AUM概念相对应，FPA面向对公客户，口径上不限于传统信贷，也涵盖债券发行、权益融资、并购重组等表外融资，目标在于最为全面地衡量对公融资的服务水平。在FPA的战略指引下，兴业充分整合资本市场资源，形成了差异化的打法，2021年，兴业存量FPA高达7.01万亿元，从结构来看，非传统表外融资余额（代表其表外投行业务）占比已提升至39%，成为其对公融资业务规模的重要助推器。

　　在综合金融牌照的支撑下，兴业形成了健全的大投行产品体系、形成了更宽频的资本市场服务能力，以客户投资、融资、 交易、避险等需求为发端，对内整合集团内各业务单元，对外联合公募、券商、保险、信托、私募股权、政府投资基金等机构，综合运用并购重组、银团贷款、债券发行、权益融资等多元投融资工具，构建“投行生态圈”。

　　兴业打造了“银银平台”、“钱大掌柜”、“兴财资”等具有市场影响力的同业服务 品牌，比如，“银银平台”是兴业在国内率先推出的金融同业合作品牌，截至2021年年末，为2344家法人机构提供涵盖财富管理、支付结算、资金交易、跨境金融、科技金融、资本补充等一揽子综合金融服务；“钱大掌柜”是在银银平台的基础上形成的面向合作银行的综合财富管理平台，客户可以通过钱大掌柜网站或合作银行柜台办理资金转账及相关财富管理产品 交易，进一步增强了同业客户的黏性；“兴财资”作为资产流转平台，一端面向包括银行及理财子公司、保险资管、信托公司等金融机构，一端面向企业客户，实现企业客户融资需求与各类金融机构投资需求的精准对接。

　　兴业表外投行业务发展尤为迅速，其中债券承销规模长期维持快速增长，2021年，兴业实现投行业务收入45.3亿元，同比增长12.6%，在非金融企业债务融资工具承销规模方面，排名股份制银行第一。伴随公司投行业务护城河的夯实，投行对商行的带动作用不断增强，一方面，公司同业销售与交易能力不断增强，有效带动了托管业务的发展，2021年投行业务托管规模超过8500亿元。另一方面，投行业务推动商行负债端结算性存款沉淀，2021年投行重点集团客户结算性日均存款4700亿元，投行带动占全行结算性存款的30%。